来源：郁言债市
访谈金句分享
投资风格的三个关键词：第一是计算，日常管理组合过程当中，我对数字非常敏感，对于风险预算和交易的安全垫占比等有精确的计算；第二是平衡，对产品定位进行深刻的思考，寻找到产品准确的定位、清楚了解投资者的需求，把握好自己的业绩曲线；第三是可持续经营，通过每日波段操作，在有一定胜率的情况下，让产品保持稳定的净值曲线。
在利率债部分，我会用波段交易来力争增厚整体收益。在牛市中，信用债能够提供很好的基础收益，在利率债方面进行波段交易，或也能实现可观的收益。
市场中真正定价的是环比的边际变化，即环比的环比，是二阶的变化，也就是对市场预期做出预期，所以实际的边际斜率不一定会按照之前的趋势。
我在利率高频交易中争取五成以上的胜率，第一是高强度盯盘，把握拐点；第二是盘中借助国债期货趋势，辅助判断；第三是多品种联动策略，第一时间对市场做出判断。
绩优的企业，如果发布了超过市场预期的业绩报告，那么该企业的股价会出现跳空式的上涨，形成股价的缺口。当我们此时买入这个企业的股票，在未来的两到三个月里，大概率仍会看到股价创造新高，这就叫做盈余余波，即股价后续出现了延续性上涨。
常规控制回撤的方式有：控制底仓的久期不严重偏离市场的平均久期、持仓的债券尽量分散。除此之外，还有四种常用于控制回撤的方法：第一是积累安全垫；第二是把控好产品定位和资产配置的仓位；第三是提前设想好不同情景应对措施；第四是把握时机，及时止损、止盈。
在今年利率低位震荡的情况下，无论是交易纯债，还是通过股票和转债进行策略增强，均有较大的发展空间。
感谢大家对郁见投资的关注，第125期非常荣幸地邀请到了中信保诚吴秋君。
吴秋君，管理学博士。曾在大型保险资管担任资产配置研究员、券商自营投资经理。2021年8月加入中信保诚基金，担任高级研究员，现任基金经理。主打利率交易和低波固收+策略，绝对收益导向，以固定收益资产为底仓，辅以多元资产增强收益，注重控制回撤与风险平衡。
01
请您分享一下您现在的投资风格是如何形成的？
我在加入中信保诚之前，曾担任大型保险资管固收的资产配置和利率策略研究员，研究了比较多的海内外经济体货币政策框架、保险公司资产负债匹配以及利率模型的各领先指标构建等。之后又在券商自营部门进行了实际账户的管理和比较多的国债期货交易。一定程度上这些经历帮助我建立起保险资管的配置思维以及券商自营和基金的交易思维。
同时，我的学历背景是物理学本科和会计学博士。一个理科一个文科，看似比较冲突，但这两个学科的研究其实对我现在的帮助很大。这两个学科都是与数字打交道，强调平衡之美，但其中物理讲究的是公式平衡，会计则更强调资产负债表的平衡。从这两门学科中，我总结出以下三个共性的特点，也可能是我的投资风格的三个关键词：
第一是计算。日常管理组合过程当中，我对数字非常敏感，对于风险预算和交易的安全垫占比等有精确的计算。我现在管理的主要的两类产品，一类是“[c1] 固收+”产品，一类是纯债交易增强产品。比如在管理固收+的基金时，会计算底仓债券和股票波动率的关系，在纯债的产品中，会计算每日交易波段带来的久期偏离情况。当这些数字都很清楚的刻在脑中时，交易心态会更为平和。
第二是平衡。在进行资产管理工作中，公司要求我们对产品定位进行深刻的思考，寻找到产品准确的定位、清楚了解投资者的需求，把握好自己的业绩曲线。如果能够保持好这样的平衡，即使在市场出现极端行情，比如今年4月美国关税对市场的扰动时，机构投资者对我们的业绩曲线可能产生的变化有个准确预期。就我个人而言，我过往的经验、研究和交易的区域主要是资产配置和债券交易，所以我把管理固收+产品时绝大多数精力放在资产配置和纯债投资上，并不会让含权资产起到完全主导的作用。
第三是可持续经营。会计学中财务报表出具标准无保留意见的前提是该企业能够在未来的一段时间内保持持续经营。在投资过程中，机构投资者选择某个产品的理由也是如此，投资者希望该产品的风格和定位不会有太大的漂移，能够保持稳定向上的净值曲线。管理基金的过程，也是刻画我们自己基金管理生涯的净值曲线。在日常的市场交易、资金配置过程中，不贪不馋、扎实地做好资产配置工作。对于利率交易的波段，会择时做好止盈和止损，坚持高频交易，那么在略微高于50%的胜率下，根据大数定律，通常就较大概率能够积累出较多的安全垫。因此我的思路就是，通过每日波段操作，在有一定胜率的情况下，让产品保持稳定的净值曲线。
02
您在对固收+产品进行资产配置是如何考虑的？
在配置固收+产品的过程中，我们也做了一段时间的摸索，从小产品到中型产品，再到能容纳比较大机构资金的产品，各个阶段资产端管理也不完全一样。
第一是含权资产配置。我们对于不同的产品做过很多研究，如5%、10%或是20%等含权资产仓位管理的效果。根据我们的测算，正常情况下大盘股指的平均波动率约为具有市场平均久期的债券指数平均波动率的十倍或以上。按照风险平价的理念来看，整个组合中10%的股票指数和100%的纯债指数可以做到一定程度均等的风险暴露。但实际管理过程中，我们自己的基金以及研究的市场同类基金中，持有个股组合的波动率一般会比股指波动率更大，因为10%的含权仓位没办法做到完全的风险平价。因此我们管理的固收+产品要保持稳定的净值曲线，股票指数的风险暴露就不能超过10%。当然，整体的风险平价模型并不是万能的，它要求组合中债券能够提供比较坚实的底仓收益，所以在债券表现偏弱，或是股票、转债和纯债三类资产都有回撤的情况下，整个组合的表现也可能不会很好。
从边际角度来看，股票指数的仓位也要视具体情况决定是否调降。其实从去年1季度开始，我管理的固收+产品整体含权仓位就只有5%。选择含权资产的前提是认为它能够产生正收益，并且比纯债的收益更高，这样固收+产品才起到“+”的效果。在选择含权资产的过程中，就需要对这类资产的胜率有很精确的判断。在判断胜率时，我用到“超预期模型”来进行分析，即希望知道在当前基本面下，市场对资产的定价。但实际上，市场的预期很难捕捉，最后只能观测到所形成的价格。我们如何去尽量贴近这个预期价格呢？在有效市场假说中，资产的价格是随机游走的。但对于大部分投资者来说，在没有新增信息的情况下，行为经济学中大概率会认为资产价格会按照原本趋势进行边际变化。
我认为市场中真正定价的是环比的边际变化，即环比的环比，是二阶的变化，也就是对市场预期做出预期，所以实际的边际斜率不一定会按照之前的趋势。在这种情况下，去年924行情前，我们的固收+产品很多都是控制权益仓位的，因为当时我们观测到的二阶变化是负值，指向市场对基本面的预期比较谨慎。在这种情况下，按照较低的仓位操作，可以保证风险暴露相对可控，整体基金的收益表现是良好的。在9月24日之后，政策和基本面的预期都发生了二阶斜率的变化，这时我们就会把股指仓位提升水平。同时具体的仓位也会根据已有安全垫进行管理，如前期安全垫较高，我们会维持仓位；若之前安全垫较低，仓位可能降低。
第二是纯债资产配置。在固收+产品中，一般我们以信用债作为基本盘，用利率的波段操作来增厚纯债部分收益。中短端债券是与资金面高度相关，中长端债券是与经济基本面或是长期的经济隐含增长率挂钩。我会用二阶导变化来判断当前债券是处于牛市还是震荡行情。2024年9月24日之前，二阶导数还是下行状态，所以当时我的产品中信用债的久期比市场平均久期更长。今年年初债券进入到震荡期之后，我会考虑把长信用的久期降下来。而且因为我还有部分仓位是利率债，可以考虑利用利率久期来对整个组合的久期做灵活摆布。所以在底仓部分，震荡市，组合中信用债的久期一般会维持在略低于市场平均久期的水平。
在利率债部分，我会用波段交易来力争增厚整体收益。在牛市中，信用债能够提供很好的基础收益，在利率债方面进行波段交易，或也能实现可观的收益。
注：以上内容不代表投资承诺，也不构成基金进行投资决策之必然依据。基金的投资策略、投资的比例及标的将视市场情况在基金合同允许的范围内进行调整，具体请以基金合同等法律文件为准。
03
具体介绍一下二阶导模型
我最早的时候在保险资管工作，会进行一些偏左侧的研究，所以偏好使用一些领先指标，比如PMI指标。PMI指标中有很多细项指标，如新订单和产品库存，这些指标都有着边际上的领先意义，我们可以在这些领先指标里进一步做差值。比如新订单上升的同时库存减少，这个差值变化指引的方向就会比较明确，个人认为能成为判断债券收益率是否出现拐点的信号。货币金融类、产业类也有很多指标，对于债券收益率有着明显领先作用，进而形成一个偏量化的体系来指引投资，而非主观判断。领先指标环比的边际变化，即对于市场预期的边际变化，这样的指标可能胜率会相对更高。
具体针对这一模型的运用，首先要做标准化处理，计算出历史上该指标的均值水平和标准差水平等。其次，再对不同领先指标做进一步微调，因为不同指标领先的周期不一致，例如有些指标领先三个月、有些领先六个月，需要做进一步的调整。此外，选择的指标并不是越多越好，要实现边际解释效果更强。在确定好指标之后，市场的边际变化即为用这个月的值减去上个月的值，就是一阶的变化；用一阶的变化再做差值，就是二阶的变化，这个指标对市场预测可能是更有效的。
04
固收资产配置跨界做权益资产配置存在一些障碍，应该如何克服？
在做权益研究前，我也思考过固收类的基金经理如何去管理含权资产。当然市场上有些固收+基金经理也可以不做股票投资，而是去做转债投资，这也是国内大部分债券基金经理在投资的品种。在个券方面，过去固收+基金产品大多选择高股息品种，如煤炭股、银行股、电力股，依赖其高分红去做低利率环境下的增强。我们有很多产品也是按照这样的思路配置的，但如果想要配置比较独特的固收+产品，一方面可以和股票部的基金经理合作，形成双基金经理模式；另一方面，如果作为单基金经理，我也在思考应该选择什么样的个股模式。
在我读博期间所研读的第一篇财务会计的实践研究中提到，在美国的资本市场中，绩优的企业如果发布了超过市场预期的业绩报告，那么该企业的股价会出现跳空式的上涨，形成股价的缺口。当我们此时买入这个企业的股票，在未来的两到三个月里，大概率仍会看到股价创造新高，这就叫做盈余余波。盈余余波是指股价后续出现了延续性上涨。我们研究发现中国市场也会出现这样的现象。在行为金融学中，盈余余波被解释为投资者对该公司没有充分认知，反应出对超预期的情况是逐步消化的，对应公司的股价也不是一次性定价，而是逐步定价。因此对于固收基金经理而言，通过这一可量化的指标，能够筛选出定价合理的优质个股，个人认为，这类股票往往呈现慢牛走势或具备超额收益潜力。
具有盈余余波这样特性的公司其实很多。举例而言，过去三年整体消费情况并不乐观，但例如宠物经济方向，尤其是头部公司，净利润连续三季度超过市场平均预期，所以可以看到很多公司出现了净利润的断层。这部分公司的转债今年以来整体涨幅已经超过了80%。类似还有很多细分行业存在净利润断层的标的。
注：如上内容仅用于展示基金经理的投资思路和当前市场研判，对提及的板块/行业不做任何推介，不代表任何投资建议或推介，不代表基金持仓信息或交易方向。
05
请您分享一下在利率高频交易中您是如何争取五成以上的胜率的？
第一是高强度盯盘，把握拐点。我每天会对每个期限的活跃券进行高强度盯盘，也正是因为这样，对每天每一笔债券的大概点位非常熟悉，通常能够察觉到上行或下行的拐点。举例而言，如果公布了央行买断式回购，对市场的影响一般来说应该是利多，接下来能看到大量的买入，收益率点位继续向下突破。但是如果盘后出现了卖出或是大量机构开始挂卖，说明市场已经消化了利多的信息，后续可能会出现拐点。在保持盯盘的过程中，我会清楚地盯住这些拐点的位置。同时，在我心中也有明确的支撑位、压力位以及预期的变化趋势。
这也是做交易和做资产配置的区别之一，资产配置有时候需要偏左侧操作，而做交易，顺势而为可能更加重要。如果我判断市场是多头趋势，我会按照自己预定的情况一直持有，直到出现明显拐点，击穿了我预设的点位，那我可能会选择择机离场。
第二是盘中借助国债期货趋势，辅助判断。我会对国债期货的多头、空头趋势，或是震荡曲线的点位有着基础的判断，更好辅助现券交易。
第三是多品种联动策略，第一时间对市场做出判断。我们会关注其他市场，包括股票市场、商品市场、外汇市场等等，在不同的市场之间会相互分享和同步更新信息，以助于我们在信息方面不滞后于市场。另外，我们会用小仓位去做一些试盘，来判断整个市场多空力量对峙的强度，从而更精准地把握市场趋势。
其实做债券交易比较考验耐心和勤奋，在我们团队，0.25-0.50bp的波段都会积极的参与，长期积累之下，我们实现了较为稳定的业绩回报。
注：如上内容仅用于展示基金经理的投资思路和当前市场研判，不作为投资承诺。基金的投资策略、配置的行业、具体的投资标的及比例将视市场情况在合同允许的范围内进行调整。
06
您是如何控制回撤的？
常规控制回撤的方式有：控制底仓的久期不严重偏离市场的平均久期、持仓的债券尽量分散。除此之外，我还有四种常用于控制回撤的方法：
第一是积累安全垫。依据大数定律，若基金经理交易策略的胜率能够保持略高于50%，那么只要波段操作的次数足够多，增厚的收益或能够对组合产生正贡献，得到一条符合于正比例函数的曲线。假如市场是类似正弦函数的震荡市，两条曲线叠加，或能够累计足够对抗底仓回撤的安全垫。举例而言，当市场收益率明显波动上行，可卖出部分长期限的敞口，使整体波段交易的方向维持净卖出，这样或可对抗底仓的回撤。
第二是把控好产品定位和资产配置的仓位。一般而言，固收+产品出现回撤并不完全在于债券的波动，而更多是含权资产出现了较大的风险暴露。因此，如果含权资产的配置仓位超过10%，就很难用纯债进行风险对冲，尤其在今年利率处于震荡市之中，组合很难保持较高的正收益。相反，若含权资产的仓位较低，底仓中票息收益则更有可能覆盖含权资产可能的亏损。
第三是提前设想好不同情景应对措施。每当政策发生较大变化（例如2024年9月24日、中美关税落地）开盘之前，做出不同假设市场的应对方案，而不是在事件产生的极短的窗口期内匆忙做出决策。
第四是把握时机，及时止损、止盈。对于错判的情况，我们会及时止损。比如预期市场收益率下行，产品的久期暴露较高，但收益率相反出现了上行，这种情况下我们就会坚决止损。如果止损后收益率又开始下行，我会按照另外的风险敞口再进行操作。此外也要善于止盈，以今年股市为例，部分投资者年初持有一些涨幅较大的品种，后续开始调整产生了较大的回撤。对于这种情况，个人认为应该适当空仓，不赚超过预期的钱。
总结而言，回撤的产生既可能来自于底仓配置不佳，也可能来自持有的资产大涨后没有及时止盈。后者的情形虽然依旧可能保持年度的正收益，但相较于年内高点仍为下跌，给基金持有者带来不好的体验。因此，我们的思路是控制固收+产品和纯债型产品收益保持斜率稳定斜率上行，尽量不让投资者在基金投资时进行较多的择时考虑。
07
组合中配置和交易分配的比例是如何考量的？
交易方面，我先会考虑底仓的久期，计算其与市场平均久期偏离的程度，再选择相应期限的债券进行波段操作。当市场行情乐观时，利率波段仓位的占比会进行合理控制。整体上是用活跃券进行交易，底仓可能阶段性会持有一些老券。
注：如上内容仅用于展示基金经理的投资思路和当前市场研判，不作为投资承诺。基金的投资策略、配置的行业、具体的投资标的及比例将视市场情况在合同允许的范围内进行调整。
08
捕捉股票投资盈余余波的时间节点在哪？
一般捕捉盈余余波的时点在公司业绩发布之后。在业绩发布之前，很难判断公司基本面的数据到底是超过预期还是低于预期。盈余余波的重点在于余波，即使一支股票在业绩发布当日跳空后涨停，投资者以涨停板的价格买入，在后续的两到三个月里，仍可能保持盈利，这是市场对于消息逐步消化的过程。
个人认为，优质的长牛股票在任何时点介入，通常都会带来收益的新高，不一定需要进行过多择时的操作。如果需要择时，或可以在股票高开上涨后的回踩过程中，在跳空缺口的附近买入，这样获得正收益的概率可能也相对较高。此外，可以将业绩超预期个股放入观察仓位，从事后的角度观察它的交易价格和走势，形成相应的投资策略。总结而言，我认为介入的时点有二，一是在跳空之后，二是等待回踩后进行择时。
注：上述观点仅代表个人作出评论时的观点，不是对证券价格的涨跌或市场走势做趋势性判断，不作为任何操作建议或推荐，也不构成任何基金投资决策之必然依据。
09
利率的高频交易是日内交易吗？
我们的高频交易分两种情形，第一种情况是，底仓里有一些活跃券，并且预期第二天市场是多头趋势。当天会买入同等期限的活跃券，卖出次活跃券，完成日内交易。
第二种情况是隔日交易，可以用同样的仓位享受到底仓收益的变动，即第二天进行头寸的结算。不过，是否隔日交易取决于对次日市场的判断，如果尾盘的情绪没有大的变化，或是在窗口期内没有扰动性强的政策操作行为或是海外风险，就可以留一些隔日的敞口。相反，如果对于隔日的情况并不确定，并且当日已经有了确定性的收益，当日了结或更加稳健。
10
您如何止盈和止损？
交易时，要在亏损已经发生时及时止损，同时如果当前市场是多头占优，我也会非常看重止盈的位置。止盈更多取决于个人对市场的判断，当产生浮盈时，我一般会继续持券，直到出现拐点时止盈。如果底仓久期和杠杆较高，我可能会进行强制止盈。若对尾盘或次日交易的预期有较大的不确定性（例如金融数据出炉），会尽量在日内将止盈止损做的更充分一些。对于不确定性可以通过国债期货市场、股票市场或是外汇市场的走势辅助判断，比如股票市场在下午两点半后出现了大幅度跳水，可以适当预留浮盈的窗口。
11
您对未来市场的展望？
就下半年而言，第一，我们主要参考二阶导的变化，今年的二阶导比起去年的下行斜率要好很多，更加平缓。
第二，我们更看重真实利率。票面利率和二级市场成交利率属于名义利率，扣除价格水平是真实利率。若通胀水平和去除政府债券后的私人部门融资需求没有出现同步上行的拐点，那么债券收益率或有一定概率维持震荡，可能多次触碰前低后回弹。
第三，通过复盘海外经验，以及结合二阶导变化模型，我们发现自去年“924”行情过后，利率在收益率区间内低位震荡，或有多次触及新低再回弹的情况。而股票和转债市场的整体盈利水平目前并未加速上行，正处于结构性行情之中。转债市场可能会比股票市场更加稳健。从需求侧看，部分行业的转债（例如银行），在促转股后会有资金再投资的配置需求，因此在供给相对有限的情况下，转债市场可能更易出现结构性的繁荣。
总结而言，在今年利率低位震荡的情况下，无论是交易纯债，还是通过股票和转债进行策略增强，均有较大的发展空间。
访谈日期：2025年6月
风险提示：
本材料仅供参考，上述观点仅为当前观点，不代表对未来的预测，不构成任何投资建议，也不构成未来中信保诚基金旗下产品进行投资决策之必然依据。对提及的个股/板块/行业不做任何推介，不代表任何投资建议或推介，不代表基金持仓信息或交易方向。如因为发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，中信保诚基金不承担更新义务。本材料并非意在提供金融信息服务或构成出售或购买任何证券或金融产品的要约邀请或宣传材料，亦非有关任何公司、证券或金融产品的投资意见或推荐建议。本材料中的信息均来源于已公开的资料，中信保诚基金对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。若本材料转载第三方报告或资料，转载内容仅代表该第三方观点，不代表中信保诚基金立场。本材料可能含有非仅基于过往信息而提供之“前瞻性”信息，有关信息可能涵盖预计及预测，但并不保证任何作出之预测将会实现。读者需全权自行决定是否依赖本文件所提供的信息。本材料版权归中信保诚基金所有，未获得事先书面授权，任何人不得对本材料内容进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中信保诚基金”，且不得对本材料中的任何内容进行有违原意的删节和修改。基金管理人提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，投资人自行承担任何投资行为的风险与后果。基金过往业绩不代表未来，其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但基金不保证一定盈利，也不保证最低收益和本金安全。投资前请认真阅读招募说明书、产品资料概要和基金合同等法律文件。基金有风险，投资需谨慎。
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